Краткие тезисы с учетом годового отчета за 2017 год и прошедшего ГОСА:

• На ГОСА IR компании сообщила о вероятности выхода финской Fortum из акционерного капитала ТГК-1. В таком случае ГЭХ, как главному претенденту на пакет Fortum, придется делать оферту, так как его доля превысит 75%.
• C 2015 года общий долг ТГК-1 сократился почти в два раза, одновременно выросла ее рыночная капитализация. Таким образом, повышение цены акции с 5 копеек до текущих 9 копеек было обусловлено делевериджем. При этом улучшение финансовых и операционных показателей ТГК-1 с 2015 года игнорируется рынком.
• Благодаря тому, что компания вырабатывает электроэнергию практически наполовину на ГЭС, ее в меньшей степени, чем других «дочек» ГЭХ, затрагивает программа ДПМ штрих по модернизации тепловых генераторов.
• Модернизация старой мощности с 2019-го по 2026 год обойдется ТГК- 1 примерно в 27,5 млрд руб. В результате этого CapEx c 2018 года в базовом сценарии вырастет на 3,5 млрд руб. по сравнению с показателем 2017 года.
• Менеджмент компании не представил прогноз по выручке и EBITDA на 2018 год, однако анонсировал снижение платы за мощность ввиду уменьшения доходности по государственным облигациям, к которым привязаны условия ДПМ (договоров предоставления мощности).
• Переход Карелии на регулируемый тариф не окажет существенного влияния.
• Объемы выработки в 2018 году будут выше — в пределах 5–7% от показателя 2017 года.
• Существенное гашение долга во 2-м квартале 2018 года снизило ставку для стоимости заемного капитала с 9,22% до 7,5%. Таким образом, WACC составил 13,68%.
• Маржинальность EBITDA компании сохранится на уровне 23–24% на горизонте ближайших трех лет — до того как текущие мощности, работающие по повышенным тарифам ввиду ДПМ (договоров предоставления мощности), перейдут на регулируемый тариф.
• В отличие от других компаний Газпром энергохолдинга, ТГК-1 способна за счет собственных средств профинансировать модернизацию собственных электростанций в рамках ДПМ-2, не только не привлекая заемные средства, но и продолжая сокращать долговую нагрузку.

ПАО ТГК-1 — ведущий производитель электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе России. Выработанная электроэнергия поставляется на внутренний рынок электроэнергии и мощности, а также экспортируется в Финляндию и Норвегию. На конец 2017 года установленная мощность компании с учетом ПАО «Мурманская ТЭЦ» составила 6,9 ГВт электрической и 13 645,9 Гкал/ч тепловой мощности. Генерирующие активы компании включают в себя 53 электростанции различных типов в четырех субъектах РФ:

• Санкт-Петербург и Ленинградская область: 10 ТЭЦ и 7 ГЭС
• Республика Карелия: 1 ТЭЦ и 16 ГЭС
• Мурманская область: 2 ТЭЦ и 17 ГЭС

Основными конкурентными преимуществами ПАО ТГК-1 являются:

• ценовое преимущество ТЭЦ компании в области комбинированной выработки по сравнению с ГРЭС;
• большая доля выработки ГЭС в общем объеме производства электроэнергии и ценовое преимущество ГЭС по сравнению с тепловыми станциями;
• возможность быстрого изменения на ГЭС активной нагрузки и поставка электроэнергии в заданных «Системным оператором» условиях;
• территориальное расположение станций компании, обуславливающее возможность экспорта электроэнергии.

Рынок теплоэнергии

ПАО ТГК-1 продает электроэнергию на территории Санкт-Петербурга, Ленинградской области (филиал «Невский»), Мурманской области (филиал «Кольский», ПАО «Мурманская ТЭЦ») и Республики Карелия (филиал «Карельский»).

Рынок электроэнергии

Производством электрической энергии и мощности на территории Санкт-Петербурга, Республики Карелия, Ленинградской и Мурманской областей, помимо ПАО ТГК-1, занимаются АО «Концерн Росэнергоатом» (представлено Ленинградской и Кольской атомными станциями), ПАО ОГК-2 (представлено Киришской ГРЭС), АО «Юго-Западная ТЭЦ», а также АО «Интер РАО − Электрогенерация» (филиал «Северо-Западная ТЭЦ»), которое осуществляет поставки электроэнергии на экспорт, и ряд других производителей.

ПАО ТГК-1 завершило масштабную инвестиционную программу общей стоимостью более 75 млрд. руб по расширению мощностей. Введено порядка 1,7 ГВт новой электрической мощности. В декабре 2016 году введен в эксплуатацию последний объект, созданный в рамках программы ДПМ ПАО ТГК-1, — газотурбинная теплоэлектростанция на площадке ЭС-1 Центральной ТЭЦ установленной электрической мощностью 100 МВт.

По итогам 2017 года доля затрат на топливо составила 39,8% от общего объема операционных расходов компании. В целом затраты на топливо увеличились на 1,6 млрд руб. (+5,9% г/г) и составили 28,7 млрд руб. Рост расходов по данной статье обусловлен увеличением объема выработки электрической и тепловой энергии на ТЭЦ, а также повышением закупочных цен на топливо.

Дивиденды

Совокупный долг компании на текущий момент составляет 12 млрд руб., при этом кумулятивный свободный денежный поток в течение ближайших четырех лет будет равен 25 млрд руб. Это позволит свести к нулю долговую нагрузку уже в 2020 году и увеличить дивиденды в среднесрочной перспективе, но не ранее, чем Fortum выйдет из акционерного капитала ТГК-1. Наиболее вероятно, что генератор увеличит дивидендные выплаты с 26% от чистой прибыли по РСБУ по итогам 2017 года до 50% в 2021 году, что повысит дивидендную доходность эмитента с 5% до 13%.

Оценка

Для прогнозирования будущих денежных потоков были использованы данные ключевые параметры, исходя из стратегии развития энергетического комплекса России до 2024 года. Для вычисления терминальной стоимости использовалась модель Гордона с прогнозным периодом пять лет и темпом роста 2% для постпрогнозного периода.

Используемый в модели сценарий считается консервативным, поскольку целью было проанализировать конечную стоимость компании в свете повышенных CapEx. Также в расчет включена убыточная теплосеть Санкт-Петербурга, продажа которой улучшит инвестиционный кейс эмитента.

Риски

Ключевыми рисками в оценке компании являются потенциально более высокий размер программы модернизации в рамках ДПМ-2, а также вероятность снижения доходности для ТЭЦ в рамках договоров поставки мощности по новой программе с 14% до 12%. Конечное решение остается за правительством и ожидается в сентябре.