БАРАБАННЫЙ БОЙ ГРЯДУЩИХ ПРОБЛЕМ

Обзор за 3 квартал от Saxo Bank

Третий ежеквартальный обзор: торговая война

ПИТЕР ГАРНРИ (PETER GARNRY)

В начале этого года рынки продолжали испытывать эйфорию,связанную с результатами 2017 года. Однако всеобщее ликование было не продолжительным. Шок от повышенной волатильности в конце февраля прошел, и ценные бумаги перестали приносить стабильный доход на фоне колебания макроэкономических показателей. В условиях повышенного риска на рынке ценных бумаг, вызванных торговыми войнами, можно сказать, что давно прогнозируемые проблемы начинают приобретать все более явное очертание.

Год начался на подъеме и характеризовался оптимистичными ожиданиями в вопросе темпов роста мировой экономики . Всё шло хорошо (возможно, слишком хорошо?), и глобальные рынки акций выросли на 5% только за январь. С тех пор изменилось многое, макроэкономика Европы испытала наибольшее разочарование за последние шесть лет, крупнейшая внутридневная волатильность за последние десять лет нанесла удар по ценным бумагам в конце февраля, спад роста экономики Китая, нестабильность на рынках стран с переходной экономикой, новый иммиграционный политический кризис в Европе, способный отправить в отставку новое правительство Германии, которое фактически еще не приступило к работе; новое популистское правительство в Италии и потенциальная возможность начала серьёзной торговой войны между США и ключевыми торговыми партнёрами. Мы считаем, что во второй половине 2018 года фондовые рынки начнут негативно оценивать текущий 2019 год, когда американское правительство, скорее

всего, столкнётся с крупнейшим с 2013 года дефицитом бюджета к номинальному ВВП одновременно с ужесточением требований ФРС в связи ростом целевой ставки на фоне сокращения баланса.

Рост напряженности торговых отношений, определяемый пагубной политикой правительства США, только умножит проблемы, которые стоят перед финансовыми рынками.

ФАКТЫ О ТОРГОВЛЕТорговая война — сложный вопрос, поскольку статистические данные можно подогнать под любую идею, обеспечив популистам и антиглобалистам возможность исказить реалии торговли . Торговые барьеры обусловлены двумя компонентами: тарифы, которые фактически являются налогом, которым облагаются импортируемые товары, и нетарифных ограничений, которые чаще всего представляют собой регулирование на законодательном уровне. С учетом близкой перспективы торговой войны мы решили посвятить большую часть нашего прогноза на 3-й квартал именно торговле. Вот некоторые факты: Темпы роста международной торговли составляли 4,2 % в год последние 215 лет; ее объемы увеличились в 6437 раз, несмотря на многочисленные войны, включая две мировых войны, которые в наибольшей степени негативно повлияли на торговые отношения. Долгосрочный тренд подтверждает многовековые знания экономистов: свободная торговля увеличивает благосостояние и принуждает страны к специализации и перенаправлению ресурсов в те секторы рынка, где эти страны имеют сравнительные преимущества. Эту тенденцию вряд ли изменят ошибочные действия популистских правительств, и история содержит достаточно очевидные доказательства того, что в торговых войнах победителей нет. Здравомыслящие страны должны найти компромисс.

РОСТ НАПРЯЖЕННОСТИ ТОРГОВЫХ ОТНОШЕНИЙ, ОПРЕДЕЛЯЕМЫЙ ПАГУБНОЙ ПОЛИТИКОЙ ПРАВИТЕЛЬСТВА США, ТОЛЬКО УМНОЖИТ ПРОБЛЕМЫ, КОТОРЫЕ СТОЯТ ПЕРЕД ФИНАНСОВЫМИ РЫНКАМИ ИСТОРИЧЕСКИЕ ФАКТЫ ОЧЕВИДНО СВИДЕТЕЛЬСТВУЮТ, ЧТО В ТОРГОВОЙ ВОЙНЕ НЕТ ПОБЕДИТЕЛЕЙ

Есть и другой интересный факт, скрытый в данных международной торговли . Если оценить объём международных экспортных операций, Европа остается мировым лидером как крупнейший регион торговли, в то время как Азия будет на втором месте (сохраняя наиболее быстрые темпы роста по сравнению с другими регионами) . На долю США выпадает всего лишь 20 % международной торговли, и это неприятная правда для президента Трампа: регион теряет свою значимость в глазах мировой общественности.

Когда страна сталкивается с дефицитом какого-либо определённого товара, например, стали – это происходит потому, что сталелитейная промышленность этой страны стала неконкурентоспособной (в отсутствии значительных отличий торговых барьеров двух стран). Импортируя продукт, производство которого дешевле в другой стране, первая страна может увеличить благосостояние в целом, перенаправив освободившиеся ресурсы в наиболее продуктивные секторы экономики . Этот простой принцип лежит в основе свободной торговли и является причиной для США не ставить производство стали во главу угла. Значительный рост благосостояния за последние три десятилетия стал возможен благодаря таким секторам экономики, как производство полупроводников и медицинского оборудования, разработка программного обеспечения, финансы и биотехнологии.

Существующая позиция правительства США в вопросе международной торговли приведёт к реализации менее оптимальных способов повышения благосостояния. Администрация Трампа чрезвычайно много внимания уделяет тарифам, которые, в зависимости от способа получения статистических данных, могут демонстрировать значительные или всего лишь незначительные отличия. Интересно, что отчёт Credit Suisse 2015 года содержит информацию о том, что в США установлены самые строгие нетарифные ограничения на импорт среди развитых стран, что серьёзно осложняет вход иностранных компаний на рынок США. Торговая политика, разумеется, очень сложный вопрос.

Не так давно Джером Пауэлл, председатель Совета управляющих Федеральной резервной системы, заявил в своей речи о том, что в среде деловых контактов ФРС идут разговоры о временном прекращении как инвестиций, так и приёма на работу новых сотрудников в связи с ростом обеспокоенности по вопросу торговой политики. Соотнеся эту информацию с недавним предупреждением компании Daimler о размере прибыли, который напрямую связан с торговой войной между США и Китаем, мы ожидаем, что торговая война начнёт оказывать негативное влияние на компании и экономику.

А что говорит история о торговых войнах и спадах международной торговли, когда речь заходит о доходности ценных бумаг? Годовой показатель роста индекса S&P 500 составил 1,3 % в период с 1928 по 1953 гг. (за вычетом дивидендов), что исторически считается очень низкой доходностью ценных бумаг; даже с учётом дивидендов доходность

составит примерно 50 % исторического тренда.

Рассматриваемый период, конечно, характеризовался неудачными мерами экономической политики 30-х гг., снижением объемов международной торговли, затем последовала опустошающая Вторая мировая война, но по всей очевидности, спады международной торговой деятельности связаны с низкой доходностью фондового рынка.

НЕПРИЯТНОСТИ УЖЕ ЗДЕСЬ

Проблемы, связанные с поглотивший в 2018 г. Весь политический дискурс торговой войной, скрывают уже существующие проблемы, зреющие в сфере мировой экономики. Нормализация процентных ставок в США и взрывной рост фискального дефицита, скорее всего, приведут к ошибке регулирования в 2019 году, от которой серьёзно пострадают развивающиеся рынки, затем бумеранг ударит по мировой экономике, если только ФРС не признает, что её деятельность должна ориентироваться исключительно на внутригосударственное регулирование (хотя именно это и является прямой обязанностью ФРС). Рынки ориентируются на будущее; мы ожидаем коррекцию планов на 2019 год во второй половинеэтого года. Мы занимаем оборонительную позицию в сложившихся неблагоприятных условиях и советуем инвесторам избегать инвестиций в цикличные сектора экономики, положительно оценивать нецикличные сектора области технологий, сферу здравоохранения и производителей товаров массового потребления.

На уровне коэффициентов мы ожидаем наилучшие показатели для соотношения собственных и заёмных средств, качества и динамики; это означает, что акции вне рекомендованных упомянутых ранее секторов могут приносить хорошую доходность, но они должны удовлетворять указанным выше критериям.

В случае эскалации сценария торговой войны с США наиболее уязвимыми будут государства с положительным торговым балансом — Китай, Канада, Мексика, Япония и Германия. Эти страны стоит оценивать ниже индикативного уровня, до тех пор пока траектория развития глобальной торговой политики не станет более очевидна .

НАПРЯЖЁННОСТЬ НА

РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ

Не так давно глава Резервного банка Индии, губернатор Уржит Патель предупреждал в статье Financial Times о возможном двойном ударе по развивающимся рынкам со стороны доллара США вследствие реализуемой фискальной и денежно-кредитной политики США,

которая приведет к дальнейшему ослаблению развивающихся рынков в 2019 году. Это предупреждение от инсайдера не должно остаться без внимания.

Показатели акций компаний на развивающихся рынках в долларах США упали ниже показателей за аналогичный период прошлого года на фоне постоянных валютных кризисов в различных частях земного шара, наиболее существенные из которых наблюдались в Аргентине, Турции и России. Пик сокращения баланса ФРС в 2019 году вместе с ростом дефицита бюджета США с большой вероятностью приведет к росту процентных ставок, если не будут снижены реальные процентные ставки. Эти тренды создают негативную динамику на развивающихся рынках, поскольку стоимость финансирования вырастет, нанеся удар по частному и государственному секторам экономики, которые рассчитывали на недорогое посткризисное финансирование в долларах США для собственного восстановления.

Мы рекомендуем инвесторам оценивать развивающиеся рынки ниже индикативных значений – за исключением китайского рынка технологий, который сохраняет свою привлекательность благодаря законодательной защите со стороны китайского правительства и обширного растущего местного рынка, который не будет подвержен негативному влиянию даже в случае глобальной торговой войны.

ТЕХНОЛОГИИ — УНИКАЛЬНЫЙ СЕКТОР

В то время как глобальные фондовые рынки в этом году столкнулись с серьезными проблемами, технологический сектор продолжал приносить устойчивую доходность инвесторам, становясь еще более привлекательным для них . Интересная особенность технологических компаний состоит в том, что низкий уровень соотношения собственных и заёмных средств ( чистый долг составляет -0 ,62 по общемировому индексу

информационных технологий MSCI), что делает этот сектор наименее восприимчивым к изменениям кредитно-денежной политики.

Кроме того, этот сектор демонстрирует наибольшую доходность инвестированного капитала и более низкие в сравнении с другими секторами капитальные затраты. Сочетание этих факторов обеспечило увеличение оценочной премии по глобальным акциям до 27 %, что является справедливым размером совокупной премии за единственный сектор, который обеспечивает рост каждый в каждом отчётном периоде.

Информационные технологии остаются явным лидером фондового рынка США, но глобально этот сектор занимает второе место, отставая от финансового с капитализацией 15 ,8 % . При оценке отраслевых групп, группа «Программное обеспечение и услуги» (весовой коэффициент 8 ,9 %) очень близка к тому, чтобы опередить «Банки» (9,9 %) и стать наиболее значимой отраслевой группой в мире.

Как мы уже утверждали в предыдущих Ежеквартальных обзорах, сектор технологий изменился, теперь в нём доминирует программное обеспечение, которое, в отличии от аппаратного, гораздо более привлекательно для инвесторов . Мы рекомендуем инвесторам продолжать положительно оценивать сектор программного обеспечения.

Наибольшие риски для технологического сектора несет государственное регулирование и спад производства полупроводников в качестве последствий эскалации торговой войны . На этом этапе оба сценария, допускающие серьёзные последствия для технологического сектора в краткосрочной перспективе, представляют маловероятными.

МУЗЫКА СКОРО УМОЛКНЕТ

Постоянные читатели знают, что мы сохраняли преимущественно позитивный настрой в вопросе будущего глобальных фондовых рынков с 2010 года и даже во время кризиса евро придерживались конструктивного подхода, в основе которого лежали наши оценки . Мы никогда не присоединялись к хору предсказателей «пузыря» на глобальном фондовом рынке или даже в секторе технологических компаний. Однако спустя девять лет глобальной экспансии структурные проблемы закредитованного роста не удалось преодолеть. Финансовый сектор укрепляется, но экономическая ситуация в целом все еще неустойчива и чувствительна к изменению процентных ставок.

Миру грозит откат в условиях чрезмерно растянутых кредитных спредов, оптимистических рыночных оценок и нормализации кредитно-денежной политики. Мы последовательно занимаем осторожную позицию в отношении оценки перспектив фондовых рынков (но пока что не однозначно негативную) и рекомендуем инвесторам положительно оценивать нецикличные сектора области технологий, сферу здравоохранения и производства товаров массового потребления.

ПИТЕР ГАРНРИ (PETER GARNRY), ГЛАВА ОТДЕЛА СТРАТЕГИЙ ЦЕННЫХ БУМАГ

Питер Гарнри присоединился к Saxo Bank в 2010 году и сейчас занимает должность главы отдела стратегий ценных бумаг. В 2016 г. он стал руководителем группы количественных стратегий, занимающейся применением компьютерных моделей на финансовых рынках. Он разрабатывает торговые стратегии и анализирует рынки акций, а также акции отдельных компаний, применяя сложные статистические методы и модели для того, чтобы превзойти рынок.