США-ОТРИЦАТЕЛЬНАЯ ТОРГОВАЯ ВОЙНА

Обзор за 3 квартал от Saxo Bank

Третий ежеквартальный обзор: торговая война

АВТОР: ДЖОН ХАРДИ (JOHN J HARDY)

Рынок немного опередил себя во 2-м квартале, заняв позицию для дальнейшего укрепления евро и ослабления доллара США. Но после огромной коррекции и быстрого роста курса доллара США, мы ожидаем от доллара обновления новых высот во второй половине года и последующего снижения. Мир не может позволить сильный доллар и когда налоговые и фискальные стимулы администрации Трампа постепенно сойдут на нет, США будет трудно найти покупателей на американские доллары, чтобы компенсировать огромные внешние диспропорции.

КОГДА НАЛОГОВЫЕ И ФИСКАЛЬНЫЕ СТИМУЛЫ АДМИНИСТРАЦИИ ТРАМПА ПОСТЕПЕННО СОЙДУТ НА НЕТ, США БУДЕТ ТРУДНО НАЙТИ ПОКУПАТЕЛЕЙ НА АМЕРИКАНСКИЕ ДОЛЛАРЫ, ЧТОБЫ КОМПЕНСИРОВАТЬ ОГРОМНЫЕ ВНЕШНИЕ ДИСПРОПОРЦИИ

В прогнозе на 2-й квартал мы негативно оценивали долгосрочные перспективы доллара США и растущую дисфункцию роли доллара как главной резервной валюты в мире. Оценка была как минимум несвоевременной, поскольку во 2-м квартале доллар резко пошёл в рост после нескольких кварталов слабого курса. Однако мы указывали на спекулятивные риски позиционирования в качестве осложняющего фактора в краткосрочной перспективе, теперь же стремительный рост доллара США устранил большую часть этих барьеров для играющих на понижение. Пока доллар сохраняет позиции дорогой валюты, другой ключевой помехой для долларовых медведей являет расхождение политик. Что касается фискальной политики, за пределами США не существует никаких фискальных импульсов, в то время как внутри страны США лихорадочно организовывают фискальные стимулы с помощью налоговой реформы Трампа.

Центральные банки во всем мире продолжают постепенно ужесточать свою политику, в то время как ФРС готова резко ужесточить свою политику как в плане повышения ставок, так и постоянно возвращаясь к программе количественного ужесточения. В начале 3-го квартала график программы количественного ужесточения предполагает в месяц с с последующим увеличением до максимально 50 миллиардов в месяц в 4-м квартале. Долларовые быки надеются, что темпы роста процентной ставки могут ускориться, поскольку экономика США, кажется, наконец оказалась близка к преодолению последствий разрыва выпуска продукции и перегрева из-за излишних налоговых стимулов налоговой реформы Трампа . Наша убежденность в возврате к слабому доллару США в долгосрочной перспективе значительным образом не изменилась.

В долгосрочной перспективе существует несколько причин для скорого ослабления доллара США. США НАХОДИТСЯ В КОНЦЕ ЦИКЛА. Налоговую реформу Трампа можно сравнить с горючей смесью, которую подливают в уже прогоревший экономический костёр. По этой причине возможен краткосрочный рост показателя инфляции в США, что вызовет беспокойство рынка по поводу более высоких ставок ФРС в этом и следующем годах, но мы подозреваем, что экономика США упрется в стену уже в 4-м квартале. В ранних признаках приближающейся рецессии не было недостатка: от чрезвычайно низкой нормы сбережений до быстро выравнивающейся кривой доходности, которая может изменить направление на противоположное во 2-м квартале года. Исторически в циклах ФРС довольно часто наблюдалось резкое повышение процентных ставок с последующим резким снижением; исключением стали 2005–2007 гг.

РИСКИ ТОРГОВОЙ ВОЙНЫ.

Агрессивная позиция администрации Трампа по вопросам торговли может иметь неблагоприятные для США последствия, поскольку различные торговые барьеры затруднят перевод резервов в доллары США с учетом того, что торговые партнеры США захотят избежать увеличения резервов в долларах США или же вообще не использовать эту валюту. Последнее утверждение справедливо для Китая, который однозначно обладает долгосрочной стратегией, направленной на укрепление роли национальной валюты в международных торговых отношениях. В связи с резким ростом объёмов импорта энергии в Китай, начало реализации номинированного в юанях нефтяного контракта в 1-м квартале, возможно, является первым шагом к замене (по крайней мере на региональном уровне) нефтедоллара на нефтеюань.

Стоит вспомнить, что Трамп начинал торговые стычки со своими геополитическими союзниками по НАФТА или Евросоюзу так же часто, как и с менее дружественными сторонами. Сосредоточившись на скрытых стремлениях Банка Японии или Европейского центробанка не допустить укрепления евро или йены, Трамп может переломить ситуацию с курсами USDJPY и EURUSD. (Общепризнанно, что риск флип-сайда является одной из слабых сторон юаня, сильной стороной доллара США по сравнению с азиатскими валютами развивающихся рынков в случае, если Китай решит отказаться от политики сильного юаня.)

СТРУКТУРНЫЕ ДЕФИЦИТЫ.

Большой дефицит бюджета США всегда привлекал внимание общественности, но ситуация ухудшилась из-за резкого увеличения дефицита бюджета, спровоцированного налоговой реформой Трампа. Мощные налоговые стимулы на позднем этапе восстановления экономики — неожиданное сочетание, которое приведёт к ещё большему внешнему дефициту.

Как только начнётся неизбежная рецессия (ужесточение требований ФРС практически всегда приводит к рецессии), больше не останется возможностей для расширения налоговых стимулов, не ставя под удар валюту, поскольку держатели сбережений не смогут поглотить возросший дефицит, который должен был бы быть монетизирован ФРС, что негативно скажется на стоимости валюты. В то же время риски долларовых медведей связаны со сроками и необходимостью покупать по повышенным ценам с учетом ликвидности доллара США, особенно в оффшорах, поскольку ФРС продолжит курс на ужесточение политики, если экономика США будет демонстрировать устойчивость или чрезмерное ускорение темпов роста на протяжении еще одного квартала или более.

Мы уже были свидетелям сильного давления на валюты развивающихся рынков в этом

году, когда американские процентные ставки выросли вместе с долларом . В последние годы слишком много участников развивающихся рынков осуществляли финансирование в долларах США, что привело к увеличению задолженности в иностранной валюте на развивающихся рынках до рекордных 19 триллионов долларов США — риск, которому они вряд ли могут себя подвергать в условиях ослабления валют и экономик.

Развивающимся рынкам, столкнувшимся с внешним дефицитом в недавнем прошлом или в настоящем (что можно наблюдать в Турции, Бразилии или Южной Африке), пришлось хуже всего, но даже развивающиеся рынки с профицитом могут испытывать серьёзное давление в ближайшем будущем, отчасти из-за торговых войн и риска стагнации экономики Китая (см. ниже). Развивающиеся рынки могут обнаружить, что Федеральная резервная система Пауэлла глуха к их стонам, поскольку политика ФРС направлена исключительно на решение внутренних проблем.

ПОЧТИ ВСЕ ОСТАЛЬНЫЕ СТРАНЫ МИРА РЕАЛИЗУЮТ ПОЛИТИКУ ПОСТЕПЕННОГО УЖЕСТОЧЕНИЯ, В ТО ВРЕМЯ КАК ФРС ПРОДОЛЖАЕТ ПОЛИТИКУ БЫСТРОГО УЖЕСТОЧЕНИЯ ТРЕБОВАНИЙ

КРАТКИЙ ОБЗОР ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Доллар США, по всей видимости, будет выступать в качестве основного драйвера валютного рынка для целей баланса 2018 года, поскольку сочетание политических мер наиболее динамично и, скорее всего, останется таковым в США на фоне стагнации в других странах. Мы ожидаем, что потенциал роста доллара США будет реализован в

ближайшие месяцы.

ДОЛЛАР США. Утверждение, что ФРС будет продолжать закручивать гайки, пока что нибудь не сломается, представляется корректным. Вопрос не в том, «сломается ли», а «когда сломается». Ждать ли нам рецессию в этом году, или же такие прогнозы преждевременны? Если длинный конец кривой доходности доллара США существенно не изменится, то риски роста доллара могут остаться минимальными во 2-м полугодии, даже при резком росте ставок ФРС ЕВРО.

После великого подорожания Евро в начале 2017 г. забытые экзистенциальные риски вернулись и начали преследовать единую валюту во 2-м квартале в условиях формирования популистского правительства в Италии и политических разногласий канцлера Германии Меркель с собственной коалицией по вопросам иммиграции.

Евросоюзу нужно определиться со своим будущим до того, как его поглотит следующая рецессия, но евро все больше дешевеет при актуальном курсе в районе 1,1500, так что мы будем следить за техническими изменениями.

ЯПОНСКАЯ ЙЕНА.

Нам нравится наш беспроигрышный сценарий для японской йены. Идея заключается в том, что Банк Японии будет вынужден занять более нормализованную позицию из-за инфляции или же по причине устойчивости собственной экономики, или по обоим причинам.

Если этого не произойдёт, йена может потерять привлекательность в случае уменьшения способности к принятию рисков или замедления темпов ужесточения в каких-либо иных областях. Кроме того, существует достаточно высокий дипломатический барьер для дальнейшего роста йены выше 110,00, так как Япония может подвергнуться критике со стороны администрации Трампа (давайте начистоту) за слабую валютную политику.

БРИТАНСКИЙ ФУНТ.

От бесконечного болота Brexit в 3-м квартале можно ожидать разве что увеличения неопределенности в связи с отставанием от графика с учетом прогресса, который уже был достигнут. Трейдерам, работающим с фунтом, остаётся только гадать. И наконец, отличная новость для фунта стерлингов: очевидная готовность Банка Англии к повышению ставок в августе; было объявлено о снижении ставки рефинансирования до 1,5 %, при которой банк начнёт сокращать баланс.

ШВЕЙЦАРСКИЙ ФРАНК.

Тренд нормализации курса EURCHF, который зародился в прошлом году после выборов во Франции, споткнулся о камни свежих проблем Евросоюза — выборы нового правительства в Италии и внутриполитические разногласия в Германии по вопросу миграции. Изучив потенциал волатильности курса EURCHF в случае дальнейших противоречий внутри Евросоюза по экзистенциальным вопросам, уровень сопротивления 1,2000 представляется довольно убедительным.

КАНАДСКИЙ, АВСТРАЛИЙСКИЙ И НОВОЗЕЛАНДСКИЙ ДОЛЛАР.

Австралийский и новозеландский доллары в конце концов начали испытывать давление на фоне быстрорастущего спреда доходности с долларом США и опасений, связанных с нерешительностью Китая. Более того, новый руководитель Резервного банка Новой Зеландии Адриан Орр удивил всех двусторонними руководящими указаниями. Канадский доллар сейчас, возможно, находится в лучшем положении, но столкнулся с уродливым сочетанием местных факторов и последствий возможного падения экономики США.

НОРВЕЖСКАЯ И ШВЕДСКАЯ КРОНА.

Норвегия чрезвычайно медленно идет по пути ужесточения, в то время как шведская крона стоит чрезвычайно дешево, и вполне заслуженно, до тех пор, пока Риксбанк не перестанет быть вечно отстающим недотёпой. Сентябрьские выборы в Швеции могут привести к разногласиям.

ВАЛЮТЫ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ

Валюты развивающихся рынков, скорее всего, будут испытывать давление до тех пор, пока ФРС, а с ним и доллар США, будет придерживаться курса на ужесточение. Следующая рецессия также может иметь негативные последствия для рынков развивающихся стран. Кроме того, экономика Китая столкнулась с собственными проблемами, и политика сильного юаня может создать преимущества политике горизонтального движения цены юаня, в то время как сильно подверженные влиянию Китая экспортёры могут оказаться в более незащищённом, нежели ранее, положении на развивающихся рынках, где основное внимание уделялось более насущным проблемам.

ПРЕДВЫБОРНАЯ ЛИХОРАДКА: ТУРЕЦКАЯ ЛИРА, МЕКСИКАНСКИЙ ПЕСО, БРАЗИЛЬСКИЙ РЕАЛ

Троице самых слабых валют развивающихся рынков по результатам первого полугодия предстоит пережить выборы во 2-м квартале и начале 3-го. Наиболее слабой валютой на развивающихся рынках по результатам прошлого года стала турецкая лира, что объясняется неблагоприятным сочетанием крупного внешнего дефицита, недостаточностью валютных резервов и личностью президента, которого специально призывали не допустить политического вмешательства в регуляторные функции центрального банка и которой утверждал, что проблема инфляции в Турции может быть решена за счет понижения процентных ставок. После очевидной победы Эрдогана на выборах в конце июня ему понадобится убедить рынки в способности лиры к восстановлению на фоне других валют развивающихся рынков, избежав новых опасений наступления дефолта. Действия Эрдогана сейчас привлекают ещё больше внимания в связи с вступлением в силу положений новых конституционные реформы, которые значительно расширяют полномочия администрации президента на правах «единоначалия» .

Мексиканский песо ожидают испытания перед выборами 1 июля, на которых может победить левый популист Обрадор, и рынки опасаются роста фискальной нагрузки и, возможно, усиления трений с администрацией Трампа по вопросам международной торговли. Бразилия и бразильский реал вынуждены с нетерпением ждать выборов в октябре . Скрытый антидемократический настрой проявил себя в массовой забастовке перевозчиков, призывах к военному управлению страной и в лице провоенного правого популиста Болсонаро, который является лидером опросов населения, недовольного тем, из чего приходится выбирать. Предыдущий лидер опросов, левый популист Лула, помещён в тюрьму по обвинению в коррупции.

ДЖОН ХАРДИ (JOHN HARDY), ГЛАВА ОТДЕЛА АНАЛИТИКИ ПО ВАЛЮТНЫМ РЫНКАМ

Джон Харди работает в Saxo Bank с 2002 года и возглавляет отдел аналитики по валютным рынкам с октября 2007 г. Он занимается разработкой стратегий и анализом валютного рынка на основе фундаментальных данных, изменений макроэкономических показателей и технических разработок.