УВИДЕТЬ ВОЗМОЖНОСТИ В МОРЕ ОПАСЕНИЙ

Обзор за 3 квартал от Saxo Bank

Третий ежеквартальный обзор: торговая война

Третий квартал 2018 будет характеризоваться волатильностью, и мы ожидаем смену направления движения кривой доходности к концу года или в первом квартале 2019 г.

Тем не менее, волатильность создает возможности, и мы ожидаем, что показателидоходности как американских облигаций инвестиционного уровня, так и высокодоходных краткосрочных корпоративный бумаг превзойдут наши ожидания.

АВТОР: АЛТЕА СПИНОЦЦИ (ALTHEA SPINOZZI)

Мы считаем, что третий квартал будет переходнымпериодом, в течение которого мы увидим дальнейшее ухудшение кредитных спредов, которое в конце концов приведёт к инверсии кривой доходности в конце этого года или в начале 2019. Хотя инверсия кривой доходности не приведёт к рецессии сама по себе, мы считаем, что нарастающая агрессивность ФРС и перегретая экономика могут ускорить ее.

Мы считаем, что открытие позиций в более рискованных классах активов не будет активным; инвесторы постараются избегать так называемых экономик цепочки поставок и чувствительным к тарифам секторов, таких как информационные технологии и энергоносители, до тех пор, пока ситуация с наступление торговой войны не прояснится.

Также стоит внимательно отслеживать «политический шум» в Еврозоне, уделяя отдельное внимание Италии, и чем ближе к октябрю, тем внимательнее, в это время в Италии представляется на рассмотрение проект бюджета на 2019 год. В то же время мы считаем, что такой волатильный период, как сейчас, несет неплохие возможности.

Распродажа активов, которую мы наблюдали в предыдущие два квартала, привела к прогрессивному увеличению кредитных спредов, следовательно, выгоду можно найти в американских облигациях инвестиционного уровня и тщательно отобранных высокодоходных корпоративных ценных бумагах. Однако очень важно продолжать диверсифицировать риски и сохранять короткую позицию, так как кредитные спреды испытывают возросшее давление в условиях неопределённости и реализации политик центрального банка.

ОСНОВНЫЕ РИСКИ В ТРЕТЬЕМ КВАРТАЛЕ: ТОРГОВАЯ ВОЙНА, НЕСТАБИЛЬНОСТЬ В ЕВРОСОЮЗЕ И ПОЛИТИКА ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА ТОРГОВАЯ ВОЙНА.

Становится всё сложнее оценивать риски, связанные с торговой войной, особенно с учетом неопределенности политической стратегии президента Трампа и прогнозы по

поводу его дальнейших действий.. Многие считают, что используемая Трампом риторика является переговорной тактикой, цель которой – заключить с Китаем сделку, которая будет отвечать подходу «Америка превыше всего», однако мы считаем, что чем дольше эта тема будет оставаться в заголовках, тем большее давление будут испытывать кредитные спреды в целом.

Это означает, что:

1. Долгосрочная доходность казначейских бумаг останется на низком уровне. Доходность десятилетних облигаций не поднимется выше 3 % до тех пор, пока не исчезнут опасения по поводу начала торговой войны.
2. Развивающиеся рынки будут испытывать значительно большее давление , особенно те страны, которые участвуют в связанных с Китаем цепочках поставок и цепочках управления прибылью — Тайвань, Малайзия, Южная Корея, Гонконг и многие другие.
3. Торговые партнёры США также пострадают. В наибольшей степени могут пострадать Канада и Мексика, поскольку их экономики находятся в сильной зависимости от США. Сильнее всего пострадают сектора, зависящие от международных цепочек поставок, — сектор технологий и энергетический сектор. Риски торговой войны заставляют нас сохранять осторожность, и поэтому мы предпочитаем делать краткосрочные инвестиции (со сроком погашения от одного года до трёх лет) и избегать долговых обязательств, выпущенных на слабых развивающихся рынках, которые зависят от китайского экспорта.

НЕСТАБИЛЬНОСТЬ В ЕВРОСОЮЗЕ.

Результаты выборов в Италии шокировали весь рынок облигаций, но сразу после формирования нового правительства и стабилизации курса облигаций федерального займа инвесторы начали склоняться к тому, что худшее уже позади . Но, на наш взгляд, многие недооценивают ситуацию в Италии, и существует реальная возможность того, что новости об итальянских долговых обязательствах могут спровоцировать волатильность ставок в Евросоюзе на фоне приближающейся презентации бюджета на 2019 год в октябре.

Новое правое популистское правительство состоит из политиков, принадлежащих к хорошо известным партиям евроскептиков, которые часто критиковали законодательные нормы Евросоюза о трате бюджетных средств, иммиграции и даже санкции против России. Хотя новое правительство и убедило международное сообщество в своей позиции относительно членства в Евросоюзе и судьбы евро, мы не можем исключить, что популистское правительство снова поднимет перед

Евросоюзом вопрос о прощении долгов. У нового итальянского правительства большие планы по расходной части бюджета, которые включают введение минимального дохода и фиксированного налога. Финансирование таких мер неизбежно сломает бюджет Евросоюза и увеличит национальный долг Италии.

Другое событие, которое должно насторожить всех, — скорый уход Марио Драги с должности президента Европейского центрального банка. Драги всегда выступал в поддержку периферийных стран и никогда не колебался с одобрением помощи странам средиземноморского региона во время долгового кризиса 2011/2012 годов. С его уходом встаёт вопрос, будет ли его преемник столь же дружелюбен к периферийным странам, или же его политика будет учитывать интересы других континентальных сил, таких как Франция и Германия.

Мы считаем, что в условиях политической нестабильности из всех периферийных стран португальский государственный долг будет наиболее стабилен, в то время как Испания, Греция и Италия пострадают в наибольшей степени в связи с ростом волатильности в Еврозоне.

ПОЛОГАЯ КРИВАЯ ДОХОДНОСТИ И ПОЛИТИКА ФРС.

Со времени занятия Джеромом Пауэллом должности руководителя ФРС, ее политика становится все агрессивнее. В соответствии с заявлением Пауэлла, которое он сделал пару недель назад, ФРС собирается поднять процентные ставки дважды в этом году и четыре раза в 2019 г. Это означает, что к концу декабря краткосрочные процентные ставки увеличатся до 2 ,5%, и если долгосрочные процентные ставки не вырастут из-за туманных перспектив торговой войны и устойчивости Евросоюза, кривая доходности США должна будет в ближайшем будущем изменить свое направление.

В прошлом развороты кривой доходности являлись предвестниками рецессии с задержкой от одного года до четырёх лет, таким образом, этот показатель остаётся одним из наиболее очевидных признаков грядущей рецессии . Тем не менее, ФРС подвергает сомнению этот феномен, продолжая свой основанных на данных подход к повышению процентных ставок. Идея, объясняющая ненадежностью кривой доходности в качестве предвестника рецессии, заключается в том, что более низкую доходность можно привязать к более низким нейтральным процентным ставкам и более низким срочным премиям, или же к дополнительной доходности, которая требуется инвесторам для

вложения в долгосрочные ценные бумаги в отличие от краткосрочных.

Член совета управляющих ФРС Лэйл Брэйнард (Lael Brainard) считает, что в настоящее время низкий уровень срочных премий может быть вызван большими балансовыми вложениями Центрального банка в казначейские облигации США. Таким образом, как только ФРС выведет инвестиции из этих активов, срочные премии должны вырасти в долгосрочной перспективе и кривая доходности должна вернуться к своей первоначальной форме.

Мы считаем, что отклонение ФРС гипотезы о том, что разворот кривой доходности может быть предвестником рецессии, является опасным фактором. Вне зависимости от того, что восстановление потребительских расходов, высокие показатели ВВП и невероятно оптимистичные прогнозы прибыли на 2019/2020 году создают благоприятный фон для экономики США, если ФРС продолжит свою кампанию по увеличению процентной ставки, это ускорит начало очередной рецессии.

ТРИ ТРЕБУЮЩИЕ ВНИМАНИЯ ОБЛАСТИ РИСКА В ТРЕТЬЕМ КВАРТАЛЕ РАЗВИВАЮЩИЕСЯ РЫНКИ ПРИ СИЛЬНОМ ДОЛЛАРЕ, НЕУВЕРЕННОСТЬ В БУДУЩЕМ ЕВРОСОЮЗА И ТОРГОВАЯ ВОЙНА.

В отчёте за второй квартал мы придерживались осторожного подхода при оценке развивающихся рынков, и теперь, когда мы столкнулись с риском полноценной торговой войны между США и Китаем, наши прогнозы еще менее оптимистичны. На протяжении прошлого квартала мы наблюдали, как Южная Африка, Аргентина, Индонезия и Турция с трудом борются с проявлениями глубоких валютных кризисов, вызванных сильным долларом и ростом процентных ставок в США. Мы считаем, что эти страны останутся в группе риска в текущем квартале с большой вероятностью, за исключением Аргентины, для которой недавно была одобрена финансовая помощь МВФ в размере 50 миллиардов долларов США, что вызвало облегчение у инвесторов, поскольку теперь у страны появится достаточный объем резервов для погашения долговых обязательств в срок. Из-за возможной торговой войны между США и Китаем мы снижаем оценку стран с экономиками цепи поставок в районе Тихого океана и ,в определённой мере, Тайваня, Гонконга и Южной Кореи.

УДАР ТАРИФОВ ПО ПО ОТРАСЛЯМ ПРОМЫШЛЕННОСТИ: ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЙ И ЭНЕРГЕТИЧЕСКИЙ СЕКТОР.

По мере обострения торговой войны в развитых и развивающихся странах существуют отрасли экономики, которые в наибольшей степени пострадают от роста тарифов и могут ощутить спад. Технологическому сектору, по нашим оценкам, будет испытывать наиболее серьезные проблемы, поскольку торговая война разрушит цепочку поставок технологических компаний, размывая выручку от международных продаж . Такие компании, как Apple, которые собирают свои телефоны в Китае (а компоненты к ним производятся где-то ещё), и Qualcomm, являющаяся основным поставщиком китайской ZTE, могут первыми пострадать от неопределенности, растущей на фоне заголовков о торговой войне.

Еще один сектор, которому, по нашим оценкам, будет нанесен серьезный ущерб, — энергетический, поскольку Китай стремится сократить импорт нефти в США, чтобы избежать высоких тарифов.

ВОЗВРАЩЕНИЕ ВОЛАТИЛЬНОСТИ ИТАЛЬЯНСКИХ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ.

Волатильность в Италии, скорее всего, продолжит нарастать в в сентябре 2017,когд аправительство обнародует бюджетные предложенияна 2019 год.

Недавний приход к власти нескольких евроскептиков, включая Альберто Багная (Alberto Bagnai), президента комитета сената по финансам, и Клаудио Борги (Claudio Borghi), главного экономического советника премьер- министра Маттео Салвини (Matteo Salvini) , ставит под сомнение намерения правительства сохранить единую валюту и подчиняться руководящим документам Евросоюза по бюджетному дефициту.

В этом случае мы увидим увеличение спреда между десятилетними итальянскими государственными облигациями (BTP) и десятилетними немецкими казначейскими облигациями со спредом, доходящим до 300 базисных пунктов.

Однако наибольшие изменения ожидаются на коротком конце кривой доходности итальянских ценных бумаг из-за появляющихся сомнений в возможности и желании страны платить по среднесрочным обязательствам .

Если это произойдёт, то спред между двухлетними BTP и немецкими казначейскими облигациями с аналогичным сроком погашения может достигнуть 400 пунктов, и двухгодичная доходность итальянских ценных бумаг может достичь своих рекордных значений 5 % 2012 года.

МЫ СЧИТАЕМ,ЧТО НАРАСТАЮЩАЯ АГРЕССИВНОСТЬ ФРСНА ФОНЕ ПЕРЕГРЕТОЙ ЭКОНОМИКИ МОЖЕТ УСКОРИТЬ НАСТУПЛЕНИЕ РЕЦЕССИИ РИСКИ ТОРГОВОЙ ВОЙНЫ ЗАСТАВЛЯЮТ НАС СОХРАНЯТЬ ОСТОРОЖНОСТЬ , И ПОЭТОМУ МЫ ПРЕДПОЧИТАЕМ ДЕЛАТЬ КРАТКОСРОЧНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ И ИЗБЕГАТЬ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ , ВЫПУЩЕННЫХ НА СЛАБЫХ РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ

ТРИ ЛУЧШИЕ ВОЗМОЖНОСТИ В ТРЕТЬЕМ КВАРТАЛЕ ОБЛИГАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО КЛАССА США.

Увеличение спредов на ценные бумаги инвестиционного класса становится более очевидным, в то время как значение индекса S&P 500 восстановилось от апрельских минимумов. Многие объясняют этот феномен большим количеством слияний и поглощений, которые произошли за последнее время. При слияниях и поглощениях компаний поглощаются долги поглощённой/ принявшей участие в поглощение компании, и с увеличением соотношения собственных и заёмных средств увеличение кредитного спреда совершенно нормально.. Однако, при снижении стоимости облигаций инвестиционного класса возникает вопрос, стоит ли инвесторам продолжать инвестировать в фондовый рынок, который остаётся чрезмерно дорогим. На данный момент, учитывая макроэкономическую конъюнктуру и глобальную политическую неопределенность, облигации выглядят более привлекательными, нежели акции, и американские корпоративные облигации инвестиционного класса кажутся особенно привлекательными для покупки.

ВЫСОКОДОХОДНЫЕ КРАТКОСРОЧНЫЕ КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ В ДОЛЛАРАХ США И ЕВРО.

Мы считаем, что область высокодоходных активов может предложить интересные возможности, особенно когда уровень дефолта составляет всего 3 % и, по прогнозу Moody’s, уменьшится в два раза к апрелю 2019. Если экономические условия будут стабильными, высокодоходные корпоративные облигации в евро и долларах США смогут предложить интересные уровни доходности. Мы предпочитаем краткосрочные высокодоходные облигации с максимальным сроком погашения три года, однако важно осуществлять их тщательный отбор и избегать слабых компаний, которые находятся в секторах экономики, не имеющих преимущества позднего экономического цикла или подверженных влиянию высоких тарифов.

Инвесторы должны учитывать, что корпоративный долг вырос на 49 % со времён финансового кризиса и большая часть этого долга числится за компаниями с низким кредитным рейтингом. Таким образом, важно с осторожностью относиться к облигациям с более долгим сроком погашения, который может с легкостью увеличится в условиях замедления темпов экономического роста и рецессии.

ВЫРАВНИВАНИЕ КРИВОЙ ДОХОДНОСТИ.

Имеются возможности для проведения крупнейшей сделки в третьем квартале 2018. Если ФРС сохранит агрессивный настрой, то краткосрочные ставки начнут расти быстрее долгосрочных, которые, по нашим оценкам, останутся ниже уровня 3 % в более долгосрочной перспективе из-за обстановки политической напряжённости. На Рисунке 3 показано, как доходность двухгодичных казначейских бумаг нарушила нисходящий тренд и уровень сопротивления оказался равен 3,1 %. Если ФРС продолжит предложенную Пауэлломом стратегию увеличения ставки, двухгодичные казначейские обязательства должны торговаться выше 3 % ко второму кварталу 2019 г.

Инвесторы не захотят приобретать облигации с более короткими сроками погашения, если их доходность не будет значительно выше, нежели доходность двухгодичных облигаций Казначейства. В настоящий момент, двухгодичные облигации Казначейства торгуются на уровне доходности в 2 ,54 %; если же Пауэлл собирается увеличить ставку в шесть раз между от настоящего момента до конца 2019 года, можно ожидать, что двухгодичная доходность вырастет до как минимум 3 %.

Следовательно, облигации со сроком погашения в четвёртом квартале 2019 г. И первой половине 2020 г. должны иметь доходность как минимум 400 базисных пунктов, чтобы быть привлекательными для инвесторов. Поэтому мы предпочитаем высокодоходные краткосрочные корпоративные облигации.

Но среди инструментов с долгим сроком погашения мы отдаем предпочтение американским корпоративным облигациям инвестиционного класса, которые, как сказано выше, торгуются дешевле по сравнению с началом года, и, скорее всего, их курс сохранится на этом уровне до тех пор, пока будет идти выпрямление кривой доходности в течение этого и следующего годов.

АЛТЕА СПИНОЦЦИ (ALTHEA SPINOZZI), СПЕЦИАЛИСТ ПО АКТИВАМ С ФИКСИРОВАННОЙ ДОХОДНОСТЬЮ

Алтеа Спиноцци работает торговым брокером в глобальной группе продаж Saxo Bank и специализируется на активах с фиксированной доходностью. С начала своей работы в Saxo Bank в 2017 году она поддерживает активный подход к торговле облигациями, ориентированный на максимизацию общей прибыли. Благодаря ее глубокому знанию долговых обязательств с большой долей заемных средств она особо ориентируется на высокую доходность и корпоративные облигации с привлекательным риском и возвратом.