Tencent Music (TME)

Крупнейшая музыкальная онлайн-платформа в Китае: 800 млн MAU, 20 млн треков в библиотеке и 34,8 млн платных пользователей. Компания управляет набором сервисов, через которые пользователи могут слушать музыку, общаться с другими людьми, петь караоке или смотреть онлайн-трансляции выступлений. У компании более 800 млн активных ежемесячных пользователей (MAU). На территории Китая Tencent Music владеет четырьмя крупными службами потокового аудио: QQ Music, Kugou Music и Kuwo Music, а также караоке-программой WeSing.

Потенциал роста рынка музыкальных развлечений в Китае: 21 5 млрд CNY к 2023 г. При населении 1 ,4 млрд человек Китай представляет собой наиболее массовую потенциальную аудиторию с растущим спросом на музыкальные развлечения. Согласно iResearch, рынок интернет-музыки и пан-развлечений (с созданием связанной аудитории)

Китая вырастет с 33 млрд CNY в 201 7 г. до 21 5 млрд CNY в 2023 г. Доля платных пользователей онлайн-музыки в Китае, как ожидается, возрастет с 3,9% до 28% к 2023 г. Рост более 150% в год, положительная маржа в 20% при положительном Cash Flow и отсутствии долга. Выручка в 201 7 г. выросла на 1 52% г/г до 10,9 млрд CNY. За девять месяцев 201 8 г. прирост составил 84%. Маржа EBIT выросла с 2% в 2016 г. до 21 % за 9 месяцев 201 8 г. При этом компания сгенерировала операционный денежный поток в 6,3 млрд CNY за три квартала этого года, что в 2,9 раза выше уровня всего 201 7 г. (2,12 млрд CNY).

Потенциал 42% по DCF и 25% по P/S к верхней границе IPO. Рассматривается оценка из мультипликаторов как локально достижимый потенциал, а оценку по DCF модели как более долгосрочную 1 2- месячную цель. По мультипликаторам, исходя из отраслевой зависимости темпов роста и P/S, мы видим оценку в 12,2x годовых выручек в $24,3 млрд и целевую цену $18,8 (потенциал 25%). DCF модель дает оценку на уровне в $34,7 млрд с целевой ценой в $21 ,4 (потенциал 42%).

Tencent Music Entertainment Group: финансовые показатели

Tencent Music Entertainment Group: ключевые цифры

Tencent Music Entertainment Group: ключевые факты

Лидер рынка Китая выходит на IPO. Во вторник, 2 октября 2018 г., Tencent Music (полное наименование Tencent Music Entertainment Group) подала заявку в SEC для регистрации выпуска под символом TME. На размещении Tencent Music планирует привлечь от $1,07 млрд до $1,23 млрд, что намного меньше, чем $2 млрд, о которых шла речь в сообщениях источников в начале этого года.

Tencent Music – крупнейшая музыкальная онлайн-платформа развлечений в Китае по числу мобильных MAU, библиотеке контента и вовлеченности пользователей. Компания управляет набором сервисов, через которые пользователи могут слушать музыку, общаться с другими людьми, петь караоке или смотреть онлайн трансляции. Spotify, ставшая публичной в апреле 2018 г., владеет 9% акций Tencent Music. Tencent Music также имеет долю в Spotify в размере 2,4%. Последний раз TME оценивали в $12 млрд.

Компания была создана в середине 2016 г. после того, как родительская Tencent Holdings Ltd. купила контрольный пакет акций China Music Corp. и объединила его с существующим потоковым бизнесом Tencent.

Мы считаем в целом позитивным, что оценка Tencent Music на IPO сейчас находится на уровне $25 млрд — ниже ранее обсуждавшихся в СМИ $30 млрд. Вероятно недавняя волатильность фондового рынка США привела к снижению ценового диапазона, что было видно по нашей консервативной модели оценки.

Самая полная музыкальная библиотека Китая и прочные отношения с контентпартнерами. Tencent Music обладает правами на 20 миллионов музыкальных треков от более чем 200 китайских и международных музыкальных лейблов. В том числе с помощью генеральных дистрибьюторских и лицензионных соглашений с музыкальными лейблами Sony Music Entertainment, Universal Music Group, Warner Music Group, Emperor Entertainment Group и China Record Group.

Компания использует большие данные и ИИ для определения предпочтений пользователей и защиты авторских прав, что ценно для артистов и лейблов. Большие данные и технологии искусственного интеллекта позволяют Tencent Music подбирать музыкальный контент, который соответствует предпочтениям пользователей. Компания также обладает проприетарной технологией распознавания музыки аналогичной Shazam. Tencent Music использует технологии, помогающие контент-партнерам защищать авторские права. Система мониторинга контента в реальном времени сканирует стриминговые онлайн-платформы для обнаружения потенциальных нарушений авторских прав.

Потоки доходов.

(1) Компания генерирует доходы от онлайновых музыкальных сервисов через продажу подписных пакетов на платную музыки за фиксированную ежемесячную плату. В 2017 г. Tencent Music заработала на таких подписках 1,8 млрд CNY. Кроме того, компания также получает доходы от продажи цифровых синглов и альбомов, сублицензирования музыкального контента и рекламных решений.

(2) Доходы от социальных развлечений включают в себя разные услуги трансляции в реальном времени, онлайн-караоке, продажи музыкальных товаров и виртуальных подарков. Это быстрорастущий сегмент для Tencent Music: в 2017 г. компания заработала 7,8 млрд CNY.

Агрессивный рост более 150% за 2017 г. Сочетание увеличения пользовательской базы, уровня монетизации и ARPU приводит к высокому росту на фоне позитивной динамики рынка Китая. Так, число MAU (уникальные ежемесячные активные пользователи) по музыкальным сервисам выросло с 589 млн в 2016 г. до 655 млн на сентябрь 2018 г. В более растущем сегменте социальных развлечений показатель MAU вырос с 151 млн до 225 млн за последние восемь кварталов. В 2017 г. компания заработала совокупно 10,9 млрд CNY ($1,5 млрд), против 4,3 млрд CNY ($634 млн) годом ранее – рост на 152%. За девять месяцев 2018 г. выручка составила уже 13,5 млрд CNY (+84%).

Tencent Music отличается невысокими затратами на маркетинг и продажи при снижающейся себестоимости. Наиболее крупная статья расходов Tencent Music — себестоимость, которая составляла 65% от выручки в 2017 г. Себестоимость состоит из (1) расходов на лицензирование, которые включают роялти, выплачиваемых музыкальным лейблам, (2) вознаграждений, выплачиваемых создателям контента в соответствии с соглашениями о распределении доходов, (3) расходов на доставку контента, связанных с серверами, облачными сервисами и телекоммуникационными расходами. При этом позитивно, что эта наиболее крупная доля затрат динамично сокращается: с 72% в 2016 г. до 60% от выручки за последние 12 месяцев.

Вторая по размеру статья затрат — расходы на продажу и маркетинг (8,5% от выручки в 2017 г). Эти расходы состоят из затрат на поддержку бренда и затрат на привлечение пользователей, а также заработную плату персонала по продажам и маркетингу. Эта статья затрат практически не снизилась как доля от дохода за последние два года.

G&A – общие и административные расходы составляют 6,8% от выручки. Tencent Music включает в G&A расходы на исследования, также туда входят заработная плата и расходы, связанные с юридическими, бухгалтерскими и другими профессиональными услугами. G&A снизились с 7,8% в 2016 г. до 6,3% за последние 12 месяцев.

Растущая операционная маржа и положительный cash-flow. Операционная маржа EBIT выросла с 2% в 2016 году до 13% в 2017 г. Совокупное снижение затрат приводит к росту прибыльности бизнеса. 12-месячная маржа EBIT находится на уровне 20%. Для сравнения, у Spotify на данный момент аналогичный показатель составляет -9%.

Использование поступлений от размещения. Компания планирует использовать чистые поступления для дальнейшего развития: 40% объема размещения будет использовано для инвестиций в улучшение предложений по содержанию музыки, улучшение разнообразия, качества и количества контента на платформе. Около 30% будет вложено в разработку продуктов для дальнейшего расширения взаимодействия с пользователем.

Около 15% будет инвестировано в продажи и маркетинг для укрепления бренда и увеличения платной базы пользователей. Около 15% будет использовано для потенциальных стратегических приобретений и на общие корпоративные цели.

Обзор рынка Китая. Музыкальный рынок Китая все еще находится на ранней стадии развития. Согласно iResearch, в расчете на душу населения доход от музыкального сегмента в США более чем в 45 раз превышает аналогичный показатель в Китае в 2017 г. Есть большой потенциал в ускорении конверсии потребителей онлайн-сервисов в платных пользователей до уровня развитых стран. Согласно данным iResearch, коэффициент оплаты онлайн-услуг в Китае в 2017 г. составил всего 3,9%. По прогнозам iResearch, к 2020 г. это показатель возрастет до 8%, а к 2023 г. до 28%. Показатель близок к уже существующей конверсии на рынке онлайн-видео в Китае на уровне 22% уже в 2017 г.

В 2017 г. средний доход от одного пользователя в Китае, платящего за онлайн-музыку, составлял 110 CNY, что было значительно ниже, чем у других онлайн-форматов развлечений, таких как онлайн-видео (182 CNY) и мобильные игры (810 CNY).

Молодое поколение в Китае, представленное поколением Z (рожденное между 1990 г. и 2009 г.), также является ключевой движущей силой рынка развлекательного контента.

Оценка Tencent Music Entertainment Group: потенциал свыше 40% при условии сохранения текущих трендов роста

1. Заложено замедление темпов роста всех сегментов выручки. Мы консервативно подошли к прогнозированию выручки, использовав подробное моделирование двух типов выручки: от онлайн-сервисов музыки и от социальных развлекательных сервисов. Мы исходили из прогноза роста населения Китая до 1,44 млрд к 2027 г. и роста доли городского населения до 68%. Прогноз MAU по онлайн-музыке основывался на росте с 74% до 80% от городского населения к 2027 г. с текущих 607 млн до 785 млн. Прогноз MAU по социальным развлечениям основывался на росте с 19% до 40% от городского населения к 2027 г. с текущих 151 млн до 393 млн. Также мы заложили рост коэффициента платящих пользователей по онлайн-музыке с 2,9% в 2017 г. до 6% через 10 лет. По коэффициенту платящих пользователей социальных развлечений заложен рост с 4% в 2017 году до 8,5% через 10 лет.

ARPU по онлайн-музыке возрастет с 17,2 CNY в месяц в 2017 г. до 35,2 CNY к 2027 г. ARPU по социальным развлечениям возрастет с 78,6 CNY в месяц в 2017 г. до 415 CNY к 2027 г.

2. Продолжение тренда движения маржи в положительную территорию за счет снижения себестоимости по мере роста бизнеса компании. Мы заложили продолжение текущего тренда сокращения доли себестоимости в выручке с 65% в 2017 г. до 55% через 10 лет. В итоге маржа EBIT достигнет 29%. Чистые реинвестиции от выручки вырастут с 31% до 50% к 2027 г. С учетом нашего прогноза, в течение 10 лет чистые реинвестиции составят 99 млрд CNY.

3. Предположения для зрелого периода. В зрелом возрасте мы заложили рост 3,4%, что эквивалентно ставке доходности 10-летних государственных облигаций Китая. ROIC в зрелом периоде мы консервативно приравняли к затратам на капитал в 8,1%. В итоге средние реинвестиции в зрелом возрасте для дальнейшего роста будут составлять 41% от NOPLAT.

4. Финальный расчет стоимости и потенциала. EV, или сумма стоимости прогнозного 46 млрд CNY ($6,7 млрд) и зрелого 154 млрд CNY ($22,4 млрд) периода, составит 218 млрд CNY ($31,7 млрд). Учитывая приведенную стоимость капитализированной аренды в 2,9 млрд CNY ($430 млн), поступления от IPO в $1,1 млрд, наличности на счетах в 11,5 млрд CNY ($1,6 млрд) и оценки 2,4% доли Tencent Music в Spotify в 3,9 млрд CNY ($575 млн), собственный капитал Tencent Music можно оценить в 238 млрд CNY, или $34,7 млрд. С учетом 1,625 млрд акций после IPO, целевая цена на одну ADS равна $21,4. Потенциал к верхней границе IPO в $15 составляет 42%.

Ключевые риски: конкуренция, страновой риск и волатильность фондового рынка Китая

Способность соответствовать предпочтениям потребителей. Снижение способности предвидеть пользовательские предпочтения и предоставлять релевантный развлекательный онлайн-контент может вызвать отток пользовательской базы.

Конкуренция. Tencent Music сталкивается с конкуренцией за пользователей от NetEase Music и других онлайн-провайдеров музыки в Китае, таких как TME Ali Music Group, NetEase Music и Baidu Music.

Потенциальным источником конкуренции может стать онлайн предложение других форм контента, включая услуги караоке и прочие приложения для трансляций в прямом эфире. Страновой риск. Макроэкономическое замедление Китая может вызвать снижение спроса на услуги, более низкие фактические цифры конверсии пользовательской базы, ухудшение монетизации и более серьезное снижение темпов роста доходов Tencent Music.

Риск коррекции фондового рынка Китая. Усиление торгового противостояния между США и Китаем может вызвать давление на китайский фондовый рынок и как следствие – волатильность китайских акций на вторичном рынке США. Это может замедлить движение к целевым ценам в период торговой напряженности.